国创观点｜科技企业融资关键条款审查要点（下） ——股东协议

接续上篇，本文将对股东协议关键条款进行解读。投资方为了保护自身投资利益，并在公司未来发展中拥有一定的话语权和退出保障，通常会在股东协议（SHA）中设置一系列赋予其特殊权利的条款，作为自我保护的盾牌。

一、股东协议主要条款概览

二、股东协议重点条款审查

（一）公司治理条款

公司治理条款涵盖董事会构成与职权、股东会/监事会的设置与运作机制（包括召集方式、召开时间、决议规则等）。科创公司公司常见矛盾即技术派与商业派可能产生的决策冲突。

1. 董事会/监事会席位分配

从投资方角度，投资机构一般都会争取在目标公司安排董事席位，因为公司的一般经营性决议由董事会作出，如果能安排董事参与目标公司经营决策，那么投资机构就能深度参与公司的经营活动。

在目标公司的角度来看，根据投资额及是否为公司引入关键资源等因素，审慎决定是否授予投资方董事/监事席位，或仅给予其董事会观察员身份。在某些特殊情况下，可能出现投资方董事因各类原因无法出席董事会的情况；为保证公司决策效率，常见的处理方法是在股东协议中设置好董事会的延期机制，如投资方董事因故无法出席董事会的，会议可以延期一次，延期后投资方董事仍无法参加的，则其余董事可以组成合法的董事会会议并形成有效决议。

2. 表决机制设计——一票否决权

对投资方而言，通常会设置更高通过门槛，如董事会决议需三分之二以上含投资方董事同意，或股东会决议需含投资方在内的代表三分之二以上表决权的股东通过。

对目标公司而言，即使面对强势投资方，也应尽量避免赋予单一投资方“一票否决权”（即要求其委派董事同意或自身表决权通过方可使决议生效），以保证创始股东对于公司业务经营的自主权。此类要求虽反映投资方对被“绕开”的担忧，但会导致公司决策效率低下甚至出现僵局。如果投资方较为强势，设置此种“一票否决权”的权利必须关联的是公司的重大事项，不应影响公司的日常经营决策，以尽可能少影响公司正常的运营效率。如公司有多名创始股东，可以考虑签订一致行动协议，约定在股东会/董事会表决时采取一致行动。对于发展到一定阶段的公司，可以研究和考虑利用新《公司法》关于类别股的规定，设置具有更高表决权的股份（即超级投票权股）。也可以考虑通过在公司章程中约定对变更主营业务、核心技术转让等特定事项需要创始股东的同意，来保障对关键决策的控制。

（二）创始股东股权限制条款

1. 股权转让限制

鉴于创始团队的稳定对公司发展和投资安全至关重要，投资方通常要求控股股东及创始股东未经其同意不得转让所持公司股权。

在保障公司股权结构与经营稳定的前提下，目标公司及创始股东实务中可为股权转让限制增设例外情形，例如：为实施员工股权激励而转让、向其实际控制的关联方转让、或累计转让不超过融资完成后公司总股本特定比例（如5%）的股权，从而为创始团队保留必要的股权运作空间。

2. 股权分期成熟（解锁机制）

这一机制经常出现在较早期的投资中（如种子轮、天使轮等），以将创始股东和公司持续绑定。

投资方要求创始股东遵守限制性股权原则时，通常会将创始股东全部持股纳入规制范围，受限制股权的常见兑现方式为阶梯式兑现，兑现年限以3-5年为多。还有项目的股东文件会约定在创始股东出现某一些过失，对公司造成损害时，其持股需要延迟解锁。

作为创始股东，应尽可能争取较短的解锁年限和较宽松的解锁机制。创始股东在解锁期未届满前离职的，一般会安排公司对创始股东的持股进行回购，根据创始股东的离职原因（主动离职、过错离职、被迫离职），回购的价格一般会有所差异，尽量约定的具体、明确。

（三）投资方特殊权利条款

1. 优先购买权

优先购买权指指公司某一股东拟转让其持有的公司股权时，其他特定股东拥有的在同等条件下优先于公司其他股东和/或外部第三方购买标的股权的权利。在风险投资交易中，优先购买权的权利享有方通常为投资方，对应的义务方一般为公司的创始股东，是风险投资交易中出镜频率最高的优先性权利之一。

对于目标公司及创始股东而言，在接受投资方提出的优先购买权时，是否对该项权利施加一定的限制、是否对投资方的股权转让也施加反向的优先购买权，可以根据具体的交易情形和商业谈判地位综合评判，从保护创始股东角度，可设置行使优先购买权的例外情况，如约定对内转让、股权激励、为上市作出架构调整、触发反稀释条款等情形时，投资方不得行使优先购买权等。

2. 优先认购权

优先认购权指的是公司在新增注册资本时，投资方有权以同等条件优先认购拟新增的注册资本，相比于优先购买权，优先认购权是投资方针对公司新发行股权/股份（即新股）的优先认购权利。

对于目标公司及创始股东，可以设置一定条款对该项权利予以限制，例如：约定投资方仅可根据增资前持有的公司股比优先认缴；约定投资方在后续融资行使优先认购权时，增资后的持股比例不得高于一定比例；约定投资方仅可在其他投资方未充分行使优先认购权的情况下，仅就该部分可予以超额认购，而非对所有新增注册资本均有权超额认购，以尽量降低对创始股东控制权的影响。

3. 共同出售/随售权

共同出售/随售权赋予投资方一项选择权——当其他股东拟转让公司股权时，其有权（但无义务）要求按同等条件及自身持股比例共同出售所持股权。投资方投资科创企业，首要因素即基于对创始股东团队的信任，投资方成为科创企业股东后，实际经营管理科创企业的，仍然是创始股东，为防止创始股东套现退出公司，而投资方自身反被套牢的情形发生，通常投资方都会要求协议中设置该项权利。

站在目标公司和创始股东角度上来说，是否接受此条款需视议价能力而定；若公司前景看好且获多家机构青睐，创始股东可考虑拒绝该权利。

4. 拖售/领售权

对投资方而言，拖售/领售权被专业投资机构视为关键性权利条款。投资方投资科创企业，目的未必是长期持有股权，很多投资方在投资时，就提前布局如何退出。其核心内容通常规定：若目标公司及/或创始股东/原股东违反了陈述与保证条款，或在触发回购条款后回购义务人未能按期履行回购义务，投资方则有权将其所持公司股权出售给任何有意购买的第三方。当投资方据此行使出售权，而潜在收购方要求购买的股权数量超出投资方自身持股时，投资方有权强制要求创始股东以完全相同的交易条件，出售其直接或间接持有的公司相应股权，以满足收购方的整体需求，从而确保投资方股权的顺利转让。

站在目标公司和创始股东立场，拖售权一旦行使，创始股东花费多年心血搭建的企业，甚至核心技术就可能拱手让人，被迫在不情愿的情况下出售股权是领售权对创始股东的最大风险。对于创始股东而言，必须高度警惕并审慎对待拖售权条款的设置。应尽可能在谈判中避免接受此类安排，以防范因该条款被行使而丧失对公司控制权的重大风险。若投资方较为强势，为平衡创始股东和投资方的利益，拖售权在设置时可以附带一些行权的前提条件：

·时间性前提条件：例如交易文件签署的N个月/N年后，投资方才可行使拖售权（此类设置在早期轮次的融资中居多，在相对后期的融资轮次中，企业发展已经较为成熟、市场变动不可预测性高）。

·估值性前提条件：即约定只有当收购方的收购估值达到一定金额时，投资方方可行使拖售权。

·表决性前提条件：即在投资方较多、公司融资轮次较多时，约定只有在满足一定比例（例如，不仅是简单多数，可能是持有公司三分之二以上，甚至75%以上有表决权股份）的享有拖售权的公司股东同意的情况下，拖售权方能被行使。

5. 回购权

鉴于投资方与公司及创始团队存在信息壁垒，且公司未来发展不确定性高，回购条款成为投资方保障退出的关键机制。

投资方通常都要求目标公司及控股股东、实际控制人共同作为回购主体，在未来一定时限内实现合格上市（上市对赌）、实现每年净利润或主营业务收入达到约定的金额标准（业绩指标对赌），并要求实际控制人、控股股东不得变更，或核心管理团队不得发生重大变动，否则投资方有权要求前述回购主体回购其持有目标公司的股权。回购的价格通常为投资方的投资额加上每年6%至10%不等的收益率，具体收益率也需要投资方与目标公司进行商议确定。

对于目标公司和创始股东而言，目前科创行业的投融资趋势中已经很少有投资机构要求创始股东个人连带承担回购责任，为减少创始股东、实际控制人责任风险，可在投融资协议中约定创始股东、实际控制人承担的回购义务以其届时持有的目标公司股权价值为限，该股权价值可以经第三方专业评估机构评估确定。如此需要控股股东、实际控制人转让自身股权获得股权受让款，再以该股权受让款回购投资方持有目标公司的股权，从而避免控股股东、实际控制人以个人现金财产回购股权，缓解其资金压力。此外，目标公司可在投融资协议中设置回购行权期间，约定自回购条件触发之日起一定期限内（如90日），回购权人须在此期间发出书面行权通知，逾期未通知则视为永久放弃该权利。

6. 知情权

知情权本质上是《公司法》等法律赋予股东的法定权利，而非特殊权利。鉴于投资方通常不参与公司日常经营，其尤为关注公司的财务与经营状况。因此，投资方通常会要求公司定期提供约定的财务报表及数据，并每年按时提交经合格会计师事务所审计的上年度财务报告及审计报告。为保障数据真实性，谨慎的投资方可能还会限定审计机构的资质或要求从其认可的机构名单中选择。但需注意，该知情权的行使必须基于善意且保持在合理范围内。

7. 优先清算权

优先清算权条款是为了保障投资方的核心退出诉求，也是为了激励创始股东经营企业。

从投资方角度，尽量界定较为齐备的视为清算的事件范围。在法定清算中，公司统一分配资金利于投资方优先受偿；而并购时，双方股份常同步出售，转让款可能会分别支付给创始股东和投资方，由此投资方所得可能不足。此时，创始股东以其收到的并购款为限补足差额是合理的。

对于目标公司及创始股东而言，对于部分特殊情形，在公司发生法定清算进行分配，或者创始股东将收取的全部并购款均支付给投资方后，仍不足以涵盖投资方优先收益，此时创始股东如果需要进行补足，则需要以自身对目标公司持股以外的财产来承担，无疑会对创始股东造成额外负担，具体接受该条款需要视具体情况而言。在一些公司较为强势的情况下，会为投资方的优先清算总金额设定上限，或设定一定的触发门槛（例如公司如以一定金额被并购，则投资方只能从本金+利息模式和按股权分配并购金额模式二者选一）。

8. 反稀释保护

为了保护投资方在后续融资中不因公司以较低估值发行新股（即降价融资）而导致其股权贬值，协议中通常会设有反稀释条款。反稀释条款主要有两种类型：完全棘轮和加权平均。

·完全棘轮（Full Ratchet）：是对早期投资者保护力度最大，但对创始股东和公司其他股东（包括员工期权池）稀释最为严重的一种反稀释方式。即下一轮定价一旦低于前一轮，早期投资方的转换价直接降至新轮价，使其获得更多股份，创始团队股权则大幅稀释。

【示例】

投资方A以每股10元的价格投资100万元，获得10万股（占股10%），公司共计已发行股份100万股。后续融资时，公司以每股5元的价格发行新股，触发完全棘轮条款。投资方A的入股价格调整为5元，其持股数量自动调整为20万股（100万元÷5元），以维持其投资价值。

·加权平均（Weighted Average）：是一种相对温和且更为常见的方式。它会根据新发行的股份数量和价格，以及早期投资方的投资额和原始价格，计算出一个新的加权平均转换价格。（计算公式：调整后股价=原股价×(投前总股数+新投资方按原股价可认购的股数)/(投前总股数+新投资方按新股股价认购的股数)

【示例】

投资方A以每股10元的价格投资100万元，获得10万股（占股10%），公司共计已发行股份100万股。后续融资时，公司以每股5元发行50万新股，对应融资总额250万元。

新转换价格=10元×（100万股+25万股)/(100万股+50万股)=8.33元。

为保障权益，本轮投资方通常要求后续融资中新投资方的入股成本不低于本轮价格，否则有权要求按新估值重新核算其持股价值并获得创始股东/控股股东的现金或股权补偿。

对目标公司而言，鉴于后续融资估值通常提升，增资价格上升本身不易触发反稀释。但需注意，若本轮投资方同时低价受让了老股，其可能要求后续老股转让价格也不得低于其受让价。而公司出于战略考虑（如引入合作者或员工激励），创始股东/控股股东可能需低价转让部分老股。因此，建议在反稀释条款中明确限定其仅适用于真正的下轮融资价格，从而排除老股转让价格的适用，避免误触发。如有可能，可考虑与投资方商议设定最高调整限额，避免无上限的摊薄。

9. 同等待遇条款

若标的公司在后续融资(包括股权融资及债权融资)或与既有股东、投资者签署的协议中(包括但不限于前轮投资协议)存在比本协议赋予投资方更加优惠的条款和条件的，则投资方自动享有该等更优惠条款。

该条款与反稀释条款有关联，但并不冲突。因为最优惠条款不仅仅局限于后轮的股权融资，还可能有债权融资等等。

目标公司和创始股东可共同承诺限制给予其他投资方特殊待遇，并且明确若授予其他股东额外权利或利益，本轮投资方有权在同等条件下享受该优惠，防止投资方之间出现权利不平等现象。对于创始股东来说，是否接受，应视具体情况而定，笔者认为，就该条款而言，给予投资方同等优惠条件，并非不可接受。

（四）员工持股计划

科创公司在创立或早期时，根据需要会预留一部分股权用对核心技术员工股权激励，或提前设好员工持股平台，持有公司激励股权池，以备未来发放。但是，实践中亦常出现公司尚需进一步的股权激励来激励员工/吸引新技术人才的情况。

投资方角度而言，较为推荐由创始股东让渡自身持有的部分公司股权，形成新的股权池用于激励，对公司其余股东的持股没有稀释。

在目标公司和创始股东角度而言，创始股东受损较小，且全体股东是被平等稀释的，创始股东往往希望采用这种方式来进行股权激励。为平衡双方利益，股东协议中常用如下方式：

·约定采用发行新股+老股转让的模式：即公司发行一部分新注册资本，创始股东也出一部分老股，投资方和创始股东各退一步，各做一些贡献。

·设置业绩条件：在股东协议中约定，在满足某些业绩前提条件的情况下，公司可发新股进行员工激励；

·设置估值条件：在股东协议中约定，在满足新一轮融资估值达到特定金额的情况下，公司可发行员工激励。

（五）估值调整机制

估值调整机制，俗称“业绩对赌”，是极为常见的一种风险管理方式，通常是投资方为了弥合与融资方（即目标公司和/或创始股东）之间对公司当前估值和未来发展前景的认知差异，或者为了降低因信息不对称而产生的投资风险，而设计的一系列条款。其核心内容是，如果目标公司在未来特定时期内的经营业绩（例如，净利润、营业收入、用户增长等关键指标）未能达到预先设定的目标，或者公司未能在约定的时间内实现合格的IPO，那么融资方（可能是目标公司自身，也可能是创始股东，或两者兼有）需要向投资方进行一定的补偿。常见的补偿方式包括：

·现金补偿：融资方向投资方支付一定金额的现金。

·股权补偿：融资方（通常是创始股东）向投资方无偿转让一部分其持有的公司股权，或者目标公司向投资方低价增发一部分股权。

·股权回购：股权回购是对赌协议的核心条款，通常约定投资方有权要求融资方（目标公司或创始股东）按照约定的价格（通常是投资本金加上一定的固定年化回报率，一般在8%-15%的区间）回购其持有的部分或全部股权。需要注意的是，若目标公司回购股份属于减少注册资本的行为，应遵守资本减少的法定程序和表决要求。

站在目标公司及创始股东的角度，应当谨慎承诺，争取合理的调整方式，优先采用股权方式进行补偿，尽量避免以现金形式履约，防止资金链断裂，设定合理的业绩目标和缓冲期。最重要的是，将补偿义务明确限定在目标公司层面，明确避免创始股东个人承担连带责任。此外，上市计划应考虑资本市场环境，当前严格IPO的趋势下，不要轻易承诺过短时间上市，可以考虑对赌条款中加入分档机制，如完成80%～90%目标时只触发部分补偿或惩罚，低于80%才触发全部赔付。

（六）协议不冲突条款

公司在多轮融资过程中，因涉及治理、清算及回购顺位等问题需新老股东共同签署新协议，这可能导致不同版本协议间出现条款冲突。为避免后续争议，应在当前融资协议中明确约定：自其生效之日起，所有先前签署的协议中与之冲突的条款自动失效，并以本轮协议内容为准。

结语

科创企业通常具有高成长性和创新性，融资能够帮助这些企业获取必要的资金支持，以推动技术研发、市场拓展、人才引进等关键活动，加速企业成长，实现其商业愿景。

对科技企业而言，投融资协议不仅是法律文件，更是技术路线与商业资源的对赌契约，更需在资本热潮中保持条款的理性设计。在“技术+资本”的双轮驱动下，目标公司和创始股东需结合自身需求与商业考量，精准把握协议条款风险，明确缔约责任，在满足融资需求与控制责任风险间取得平衡，以切实维护自身及公司权益。

律师介绍

刘婧  高级合伙人  

电话：13671553378

邮箱：liujing@gcls.cn

刘婧律师硕士毕业于华东政法大学国际金融法律学院，曾先后任职于跨国企业、证券公司和公募基金管理公司，具有复合专业背景，对基金投资、公司治理及数据合规等领域有较深理论研究和丰富实践经验，对金融产品创新及监管动态具有持续敏锐度和洞察力。

刘婧律师从业十余年，常年为各类企业提供全方位法律顾问服务，完全理解宏观监管环境对项目投资的影响，刘律师能够动态运用法律法规对各类风险事先进行细致摸排，通过梳理目标项目的商业逻辑，结合税务征收管理实践，进行更有效的风险控制。

刘婧律师尤其擅长为人民币及美元基金项目的募集设立、投资交易、基金会计等提供综合服务及风控意见，顾问客户包括证券公司、基金公司、期货公司、省级投资平台、政府引导基金等。

刘婧律师具有证券、基金、期货从业资格，并持有经认证的数据合规和风控资格证书，现任上海市律师协会基金业务委员会委员， 同时为华东政法大学资本市场研究中心研究员和上海财经大学法学院实务导师。

贲琳

手机号：18301983120

贲琳律师，本科毕业于华东政法大学国际法学院，硕士毕业于上海政法学院法律学院。目前作为高级合伙人团队成员，从事私募基金、企业治理及投融资等非诉业务工作，同时协助处理多家法律顾问单位的相关法律事务。

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